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近日，江苏鲁汶仪器股份有限公司（简称"鲁汶仪器"）科创板IPO申请获上交所受理。这家公司拟募集资金25亿元投向研发总部及制造基地项目和集成电路装备研发项目。

鲁汶仪器2023年至2025年营业收入分别为2.07亿元、2.68亿元和6.99亿元，扣非归母净利润分别为-1.37亿元、-2.28亿元和-2.28亿元，三年累计亏损5.93亿元，至今尚未实现盈利。

界面新闻记者注意到，境外供应商依赖、大客户"股东+客户"双重绑定、ICP刻蚀设备毛利率大幅波动甚至为负、存货周转率远低于同行且账面"大存大贷"等多重风险交织，为鲁汶仪器科创板闯关之路蒙上阴影。

ICP刻蚀设备毛利率"过山车

鲁汶仪器主营半导体离子束设备、ICP（电感耦合等离子）刻蚀设备。从产品结构看，公司ICP刻蚀设备收入占比逐年提升，从2023年的33.28%升至2024年的44.8%，到2025年进一步升至57.94%。离子束设备作为公司第二大收入来源，收入占比在16%至31%之间波动。

数据来源：招股书

界面新闻记者注意到，作为鲁汶仪器核心收入支柱的 ICP刻蚀设备，盈利能力表现让市场大跌眼镜。2023年到2025年，该产品毛利率分别为32.06%、-1.01%和8.97%，三年间经历了从盈利到亏损再到微利的"过山车"式波动，且落后于行业正常水平。

鲁汶仪器解释称，2024年ICP刻蚀设备毛利率为负，是因为配置和成本更高的12英寸新产品实现验收确收，当年销售给客户E的设备为首台验证机台，给予了相应价格优惠；2025年虽回升至8.97%，但仍处于极低水平。

界面新闻记者将相应数据与同业其它公司对比发现，北方华创2025年电子工艺装备毛利率达39%，中微公司设备毛利率也为39%，相比之下鲁汶仪器的盈利能力差距较大。

业内人士张明向界面新闻记者表示，首台验证机给予价格优惠是行业惯例，但这种优惠通常在客户验证通过后的复购订单中通过提价得到弥补。鲁汶仪器ICP刻蚀设备2025年营收已从1.13亿元跃升至3.9亿元，规模增长245%，毛利率从-1.01%仅回升至8.97%，“要么是产品性能与竞品存在代际差距被迫低价竞争，要么是为抢占客户持续以接近成本价销售，无论哪种情况都暴露出产品竞争力不足的隐忧。”

"股东+客户"绑定？

客户集中度高企，是鲁汶仪器无法回避的硬伤。

2023年至2025年，鲁汶仪器向前五大客户销售金额占营业收入比例分别为53.03%、44.89%和72.86%，2025年集中度较2024年大幅跳升近28个百分点。其中，第一大客户（招股书中代称为 “客户 B”）2025年的销售收入占比高达 43.11%，接近公司全年收入的半壁江山。

数据来源：招股书

根据鲁汶仪器的说法，“中科院、客户 B和舜宇光学存在其关联方投资公司的情形”。目前，长存产业基金持有鲁汶仪器 2.58%的股份，该基金与长江存储存在明确的关联关系。由此，市场普遍猜测，贡献超四成收入的客户 B或许是长江存储。

会计师李耀向界面新闻记者表示，当一家第一大客户通过关联方投资了鲁汶仪器，交易的公允性和独立性就难以避免地被打上问号。

就公司对客户B是否构成大客户依赖，界面新闻记者询问鲁汶仪器，截止发稿未获回复。

从报告期情况看，鲁汶仪器的客户尚不稳定，在前五大客户中，仅有客户C是连续三年都在前五大客户之列。公司表示，受产品结构变化、行业波动和国际贸易摩擦对部分半导体设备的进口限制等因素影响，报告期内公司主要客户存在较大变动。

核心零部件依赖海外，高存货暗藏跌价隐患

在鲁汶仪器的设备生产过程中，需要采购真空系统类、机械类、气体输送系统类、仪器仪表类、机电一体类等核心原材料。鲁汶仪器表示，“公司部分半导体设备零部件国产供应占比较低，源于境外供应商的零部件采购占比具有一定比例”。

这一风险并非危言耸听。鲁汶仪器2025年第一大供应商徽拓公司为瑞士VAT阀门公司的在华子公司，该公司主营超高真空阀门，用来开关、隔离、调节半导体腔体内部真空环境，在半导体真空阀领域有较高的市占率；公司2023年第一大供应商堀场公司为日本株式会社堀场制作所在华子公司，其主要产品为包括质量流量控制器在内的半导体工艺监测产品；公司2024年第二大供应商乐孜芯创是日本RORZE集团在华子公司，该公司主营产品为晶圆传输机器人；公司2023年第三大供应商BROOKS为美国公司，主营产品为质量流量控制器、压力控制元器件；公司2023年第五大供应商埃地沃兹为英国公司，主营产品为真空泵。

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半导体从业行业人士周凯对界面新闻记者表示，近年来全球科技博弈持续升级，半导体出口管制层层加码，从光刻机等设备延伸至核心零部件，导致半导体设备行业的供应链安全问题尤为突出。从鲁汶仪器前五大供应商的情况可以看出，真空系统、质量流量控制器等核心零部件至今高度依赖海外供应商，一旦出口管制收紧或海外供应商受地缘政治压力断供，鲁汶仪器的设备交付将直接面临中断风险。

对海外供应链的依赖一定程度上推高了鲁汶仪器的存货规模，为了应对供应链不确定性、保障生产交付，公司不得不提前大量备货原材料，导致存货高企、周转效率低下。

截至2025年底，鲁汶仪器存货余额达13.1亿元。2023年至2025年，公司存货周转率分别为0.18次/年、0.22次/年和0.42次/年，意味着存货从入库到结转成本平均需要2.4年至5.6年，远低于同行业可比公司平均水平。

数据来源：招股书

在鲁汶仪器库存结构中，原材料始终是存货的第一大项，2025年末，公司原材料为6.2亿元，占存货账面价值的47.3%，将近一半。这一比例在半导体设备公司中显著偏高，海外供应链带来的备货压力可见一斑。

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与此同时，鲁汶仪器的存货跌价准备计提比例也明显高出同行，2023年到2025年，公司存货跌价准备计提比例分别为8.4%、12.35%和11.12%，而可比公司均值仅在3%左右。

数据来源：招股书

分析师张桓指出，鲁汶仪器采用订单式生产和库存式生产结合的模式，从原材料转化成收入的周期较长，大量备货的模式在下游客户资本开支缩减或设备验证不及预期时，存货将面临大额跌价风险。

除了业务端的风险，鲁汶仪器 “大存大贷”的财务结构同样值得关注。

截至 2025年末，公司账面货币资金 11.08亿元，另有交易性金融资产 2.85亿元，两者合计约 13.93亿元，相当于近 14亿的可支配现金类资产；与此同时，公司短期借款余额达 4.16亿元，2025年全年利息费用达 1241万元，较 2023年的 862万元增长 44%。

账上趴着充足的现金与理财，完全可以覆盖现有有息负债，鲁汶仪器为何还要维持 4亿多的借款，并每年承担上千万元的利息支出？

会计师刘清告诉界面新闻记者，“大存大贷”本身不直接等同于财务造假，但在 A股历史上，不少财务造假案例都伴随这一典型特征，因此历来是监管审核的重点关注事项。出现这种情况，通常会引发多重疑问：账面货币资金是否真实存在？是否存在大额受限资金、质押资金无法自由使用？是否存在体外资金循环、资金被关联方占用等情形？

界面新闻记者还注意到，鲁汶仪器此次 IPO计划募资25亿元，而公司自身账上有近14亿的现金类资产，难免让投资者对公司的资金管理能力、募资真实用途产生疑问。这些问题，或需要公司在后续问询中给出解释。